■加密资产方面，市场在2025年下半年总体步入回调。加密资产总市值较上半年末下跌约15.3%，比特币价格下跌约22.4%，而以太币因监管利好等因素支撑，期间仍录得上涨。市场回调主要受宏观流动性预期变化、关键监管立法进程延迟以及市场内部杠杆出清、情绪转向谨慎等因素影响。稳定币市场扩容显著减速，市值增长主要来自三季度余荫。现实世界资产（RWA）市场方面，国际市场显著增长，RWA市值增长近一倍；国内RWA监管政策进一步明确，2月6日央行等八部门联合发文，首次界定现实世界资产代币化的定义并明确监管框架，证监会同步出台《指引》。新规体现“相同业务、相同风险、相同规则”的穿透式监管理念，为RWA服务实体经济划定合规边界。国际监管层面，美国《CLARITY法案》立法进程因加密新势力与传统华尔街金融资本之间的激烈博弈而陷入延迟，凸显了双方对未来数字资产市场基础设施控制权的争夺。

　　2025年美国经济例外论反转，呈现先胀后滞的特征。首先，从物价来看，美国通胀反弹后在四季度有所回落，凸显“先胀”特征。其中，2025前三季度美国通胀彰显黏性，美国核心CPI同比分别为3.07%、2.83%和3.07%；11月-12月，关税对通胀影响正逐渐减弱，美国核心CPI同比降至2.6%。其次，从产出来看，美国经济表现相对强劲，尚未表现明显“滞”的特征。2025年前三季度，美国GDP环比年化率分别-0.6%、3.8%和4.4%。主要由于特朗普关税政策引发的“抢进口”导致数据的大幅波动。从同比数据来看趋势，2025年前三季度，美国GDP同比分别为2.02%、2.08%和2.33%。横向来看，美国较其他主要发达经济体仍表现强劲；但纵向来看，经济增长相较于2023年与2024年近3%的增速有所下滑。最后，从就业来看，美国就业市场在下半年有明显降温，凸显“后滞”特征。其中，失业率由上半年的4%附近升至下半年的4.3%~4.5%；2025年7月的失业人数自2021年5月以来首次超过职位空缺数；2025年，月均新增非农约1.5万，较上年超12万有明显下降，尤其是2025年下半年月均新增非农仅约3千。凸显劳动力市场疲软。

　　2025年，日本经济复苏乏力。其一，2025年前三季度，日本GDP环比年化增速分别是1.5%、2.1%和-2.3%，内阁府将2025财年增长预期从1.2%下调至0.7%。2025年三季度日本GDP出现负增长，外需收缩是直接原因，主要受‌美国对日本高关税影响，导致出口下滑。内需同样疲软，私人投资下滑且个人消费仅小幅增长。其二，日本通胀持续。自2022年4月以来，日本核心CPI（剔除生鲜食品）已连续超过40个月高于2%目标。其三，日本制造业复苏弱于服务业。其中，日本制造业相对疲软，制造业PMI基本处于荣枯线附近以下；服务业相对强劲，服务业PMI基本处于荣枯线以上。其四，日本就业状况保持稳定，失业率处于2.4%~2.7%的历史低位。

　　2025年欧元区呈现弱复苏与分化格局，通胀得以控制。其一，欧元区延续低速增长。2025年欧元区GDP增长‌1.5%‌，略高于市场预期。主要受益于私人消费回暖和投资复苏。其二，成员国间经济表现分化。其中，外围的‌西班牙与葡萄牙等国增长相对强劲‌，成为拉动整体增长的重要动力；核心经济体表现疲软‌，德国和法国仅实现0.2%与0.9%的增长，均低于欧元区平均水平。‌‌其三，欧元区景气度有所提升。其中，制造业PMI基本处于荣枯线下方附近；服务业PMI处于扩张区间。其四，欧元区通胀得到控制，稳步实现2%目标。得益于能源价格回落和供应链恢复，通胀得到有效控制。2025年12月，欧元区通胀率已降至‌2.0%‌，达到欧央行的中期目标。

　　欧央行连续降息、财政扩张，驱动短端利率下行，长端上行，斜率走陡。2025年，欧央行延续上年6月以来的降息政策，分别于2月、3月、4月和6月连续降息4次。其中，主要再融资利率累计降息100BP至2.15%。在通胀保持稳定的情况下，下半年欧央行保持政策利率不变。同时，在德国带领下，欧盟财政政策积极转向，在国防支出、绿色和数字化转型以及教育和基础设施等方面增加支出，预计2025年欧盟整体财政赤字率由3.0%升至3.3%。在此背景下，10年期欧债利率由年初的2.45%上行50BP至年末的2.95%；同期，3月期欧债利率由2.58%下行60BP至1.98%，欧债利率曲线走陡。展望未来，受益于私人消费和投资的回升，欧元区或将延续复苏态势。但贸易环境恶化、地缘冲突升级又将构成核心下行风险。

　　2025年，中国经济增速在政策支撑下相对稳定，风险偏好和物价水平有所抬升，国债利率波动上行。具体来看，第一，2025年中国GDP实现5.0%的增速目标，但5.4%、5.2%、4.8%和4.5%的季度指标凸显经济下行压力。第二，中国经济景气度有所下降。2025年4月以来，制造业PMI均处于荣枯线以下。第三，有效需求不足问题尚未明显改善。房地产投资增速、社会消费品零售总额累计同比持续下降。在此情形下，我国宏观政策调控力度加大。一方面，继2024年“9.24”新政后，中国人民银行除继续降准降息外，通过重启国债买卖操作，四季度中央经济工作会议明确我国货币政策取向从“稳健”转向“适度宽松”，驱动国债利率下行；另一方面，伴随2025年年初以DeepSeek为代表的中国新科技不断突破，以及财政政策提前发力，市场风险偏好有所改善，驱动国债利率上行。从利率分解来看，期限溢价主导了长端利率走势。

　　金银价格上涨，金银比异动。伦敦现货黄金价格从2025年6月末的每盎司约3287美元持续上行，至2026年1月29日创下每盎司5405美元的历史新高，7个月内涨幅约64.4%。然而1月30日金价暴跌，盘中最大跌幅超12%，创下近40年最大单日跌幅。白银价格波动更为剧烈，COMEX白银期货价格从2025年6月末的约每盎司36美元飙升至2026年1月29日的115美元，涨幅达219.4%，白银也于1月31日遭遇单日大跌，盘中最大跌幅超36%。金银比（黄金与白银的价格比值）在2025年呈现出冲高回落、深度下探的剧烈波动特征。该比值在2025年以前的一段时期内基本稳定在80至90区间。随着2025年上半年金价走高，金银比一度飙升至100以上的历史高位，显示白银价格相对于黄金被严重低估；此后便开启快速回归进程，随着白银价格以远超黄金的幅度上涨，金银比持续回落，至2025年末已跌破60关口。进入2026年1月，在白银更为凌厉的涨势带动下，金银比进一步下挫至46以下，创下多年新低。这一比值的极端变化，直观体现了本轮行情中白银金融属性与工业属性共振下的异常波动。

　　相比前述品种，部分大宗商品价格涨势相对温和或呈现调整。与绿色转型和数字经济叙事高度关联的铜价虽有所上行，但涨幅有限，LME铜期货价格从2025年6月末的约每盎司9869美元涨至2026年1月29日的13618美元，7个月内涨幅约38.0%。而部分主要用于传统建筑、机械领域的金属矿产，其价格走势则更多地受到当期宏观经济数据与地产投资周期的制约，表现相对平淡。例如中国北方铁矿石价格指数一直在90到110之间徘徊，自2025年6月末至2026年1月29日，仅从每吨约94美元上涨至104.15美元，涨幅约10.8%。我们将几种金属的价格量纲调整后绘制在同一张图上，能够明显看到价格的分化（如图16所示）。传统化石能源方面，布伦特原油现货价格自2025年6月末至2026年1月29日先跌后涨，总体小幅上涨6.02%。主要农产品价格则更呈现弱势，例如小麦价格在上述时间区间内仅上涨2.36%，如果进一步拉长区间，则会发现其价格中枢自2022年3月以来始终下行。

　　与此同时，以人工智能、大数据中心和物联网为代表的数字革命，正在创造一条独立于能源转型、但同样影响深远的资源需求路径。人工智能模型的训练与推理、大型数据中心的运营，消耗着巨大的电力，间接强化了对电力系统及配套储能设施的投资需求，从而放大了对铜等金属的消耗。更为直接的是，高性能计算芯片、先进封装及高速通信设备的生产，显著增加了对白银、钯、稀土（特别是钕、镨等永磁材料）等特种金属的需求。数字革命不仅创造了新的需求点，更重要的是，它将这些资源与全球经济增长中最具活力的科技前沿领域绑定，赋予了其“未来技术期权”的属性。因此，能源转型与科技革命共同作用，将大宗商品市场分割为两个叙事体系：关键矿物和部分贵金属被纳入“未来增长”叙事，享受长期需求预期的支撑；而传统化石能源等品类则更多与存量博弈和短期波动相关联。

　　地缘政治冲突对大宗商品供给的直接影响最为直观。2022年爆发的乌克兰危机，不仅一度导致俄罗斯的原油、天然气及小麦出口面临制裁和物流中断，推高了全球能源与粮食价格，更深远的影响在于暴露并加剧了全球供应链的脆弱性。冲突促使主要消费国重新审视其关键资源的进口依赖度，将供应链安全提升至国家战略层面。这种“安全化”趋势体现在三个方面：一是出口管制措施的频繁使用，例如印尼对镍矿石、中国对稀土相关技术的出口管理，目的从单纯的经济收益转向了经贸博弈；二是主要经济体加速构建以政治联盟为基础的“友岸外包”供应链体系，试图将关键资源的获取限定在可信赖的盟友圈内，这可能导致贸易流的分割和区域化定价的形成；三是国家战略储备的强化与多元化，不仅针对石油，更延伸至锂、钴、稀土等关键矿物，政府作为边际买家的介入改变了市场的供需动态。

　　比实物供应链重组更为深刻的变化，发生在金融与货币层面。频繁的地缘政治冲突和对金融工具的制裁性使用，动摇了以美元为核心的单极国际货币体系的信用基础，催生了“去美元化”探索。这一进程对大宗商品定价体系构成双重冲击。在交易结算层面，俄罗斯要求以卢布结算天然气贸易，以及中国与沙特、巴西等国在部分石油、铁矿石贸易中推进人民币结算的实践，尽管规模尚无法与美元主导体系相比，但标志着美元作为大宗商品唯一计价和结算货币的“自然垄断”地位开始出现松动。在储备资产层面，全球官方机构持续且大规模地增持黄金。世界黄金协会数据显示，全球央行已连续多年保持净购金态势，2022年至2025年末，全球央行总净购金量超过4086吨，年均超1000吨，创下历史记录。这一行为不仅直接支撑了金价，更深层的意义在于，它反映了各国央行对于地缘政治不确定环境下传统外汇储备资产（主要是主权债券）信用的担忧，试图通过增加非信用、非国别的实物资产来增强储备资产的安全性与稳定性。

　　以太币方面，2025年6月至8月，以太币走出独立行情，接连上涨，并于8月23日录得历史最高收盘价4829.23美元。这一期间的上涨主要得益于美国的立法举措，《GENIUS法案》的签署推动稳定币进入主流，而众议院版本的《CLARITY法案》则对DeFi采取了相当宽松的监管态度。由于以太坊仍然是稳定币和DeFi应用最重要的基础层，以太币自然成为了最大受益者之一。以太币上涨的另一方面推动力来自美国以太币现货ETH资金的净流入和企业财库的购买。此前微策略公司的比特币财库大大拉动了公司市值，2025年二季度以来很多新入场的企业财库选择购买以太币，主要看中了以太坊丰富的DeFi生态、智能合约的应用、二层网络（Layer2）的前景以及以太币的质押收益。然而进入2025年10月中旬以后，以太币则随同其他加密资产一道进入下跌行情，但尚未完全回吐此前的涨幅。截至2026年1月31日，以太币收盘价为2702美元，较2025年上半年末的2503美元上涨约8.0%。

　　二是草案扩大了政府对去中心化金融交易数据的获取权限，可能使DeFi协议承担不合理的合规负担；三是法案过度扩大了美国证券交易委员会的监管权限，可能重蹈以执法为主导的监管不确定性；四是其中涉及稳定币与银行的条款可能被大型银行利用以限制竞争。Coinbase的立场代表了部分加密原生企业的核心关切，其主张宁愿没有法案也不接受一个可能结构性限制行业关键增长领域的“糟糕法案”。传统银行业则表达了截然不同的担忧，其核心论点在于：允许稳定币向持有者支付收益可能引发商业银行体系存款外流，担心Coinbase的商业模式与银行存款服务类似，却不愿接受与银行同样的监管，进而威胁金融体系的稳定性。正是银行业游说团体的推动，才导致参议院版本的《CLARITY法案》引入了收益限制条款和更多的限制性监管措施。这一基于系统性风险的论述在华盛顿政策圈层中具有相当的影响力。与此同时，白宫行政部门的介入使得局面进一步复杂化。据外媒报道，白宫对Coinbase单方面撤回支持的“突然变卦”行动感到不满，并强调该法案在政治层面上被视为特朗普总统推动的法案，这促使白宫加密货币事务负责人大卫·萨克斯牵头召集银行与加密行业团体进行多轮政策谈判，试图调和矛盾。这场争议的本质，揭示了当前美国数字资产监管立法进程中的主要矛盾已不单单是加密行业与监管机构之间的矛盾，而正演变为加密新势力与华尔街传统金融资本之间关于未来市场基础设施控制权的直接博弈。

　　我们认为该法案后续可能出现三种可能的情境。第一种情境是形成以银行业诉求为主导的版本，可以称之为“保守版本”，该版本可能将代币化证券限制在传统金融基础设施上，对Defi活动施加严格监管，并进一步禁止稳定币相关收益，这一情境无疑将对Coinbase、Robinhood等加密原生平台构成压力。第二种情境是在白宫的撮合下，双方协商达成某种“中间版本”，其内容可能会为加密原生平台开展证券代币化和Defi活动开辟可行的合规路径，并允许在一定限制的前提下为稳定币持有者支付收益等，这是对美国加密资产行业中短期发展最为有利的情境，将显著提高美国在该领域的竞争力。第三种情境是谈判破裂，《CLARITY法案》流产，美国继续保持监管不确定性的格局。一方面，这可能会导致美国加密资产市场分化：华尔街在现有框架内推进链上化，而加密原生机构则继续在美国境外和灰色地带开展创新。另一方面，注意到参议院农业委员会正起草一份“替代法案”，它不再涉及美国证监会（SEC）的监管权限，而是专注于商品期货交易委员会（CFTC）的管辖范围，从而避开一些最尖锐和棘手的争议点（比如代币化股票）。因此这部替代法案也可以被视为一种“快速通道”。因此第三种情境下还可能出现新的变数，即当加密新势力与华尔街资本之间的矛盾无法迅速调和的情况下，先推动参议院农业委员会的这一版法案，为加密市场提供部分领域的有限确定性。

　　其次，许可支付稳定币（permitted payment stablecoin）指作为支付或结算手段的数字资产，其发行人有将其兑换、赎回或回购为固定金额的货币价值的义务，或发行人表示将维护和创设该数字资产与固定金额货币价值保持稳定的合理预期，且其发行人须受到联邦或州相关监管机构的监管。第三，“数字商品”（digital commodity）指与区块链系统内在联系的数字资产，其价值来源于或合理预期来源于区块链系统的使用。第四，成熟的区块链系统（mature blockchain system）指不受任何个人或团体共同控制的区块链系统及与之相关的数字商品。在上述分类指引下，一项加密资产总能被划分为以下三个监管类别之一，并受到相应监管部门的管理，大致而言：第一，

　　但也应注意到，《CLARITY法案》尚处于草案阶段，许多条款仍不完备，其监管框架对投资者和金融稳定仍存在一定风险。第一，《CLARITY法案》下，大多数加密资产将被归类为商品，削弱了SEC的权威。特别是对“投资合同资产”的豁免，可能导致一些具备证券属性的产品绕开监管，特别是高风险产品和欺诈活动，会危害消费者和投资者权益。第二，《CLARITY法案》对证券的认定与美国“豪威测试”的传统有所出入，这会破坏监管的一致性，导致监管套利。考虑到加密资产相较传统证券有机会降低监管审查力度、降低合规成本，DeFi活动也可能获得一定的豁免，很多传统证券业务可能会套上一层加密资产或DeFi的外衣，以规避监管。比如美国参议员伊丽莎白·安·沃伦（Elizabeth Ann Warren）就警告称Meta或特斯拉等大科技企业可能通过发行数字商品来规避SEC的监管。第三，《CLARITY法案》中很多关键监管指标的认证规则模糊性较高，仍具漏洞。比如“成熟区块链系统”主要依靠加密资产发行人自我认证，仅接受SEC的有限审查，这可能导致项目过早宣称其已达到“成熟”状态，从而逃避持续的信息披露要求。南宫28,南宫注册,南宫网址,南宫平台,南宫娱乐,南宫娱乐官网,南宫娱乐登录入口,南宫官方网站,南宫app,南宫pc,南宫28官网,南宫28平台,南宫28APP,南宫28下载,南宫娱乐城,南宫游戏官网